文华财经　　安粮期货 龚悦

一、油脂成本端

1、外部需求较为强劲，巴西豆销售进度处于正常区间

南美大豆每年主要在10—12月份播种，3—5月份收获。当前，南美已定产，南美豆的炒作点在于出口等因素。

6月份巴西大豆出口量可能达到1100万吨，低于一周前估计的1150万吨，也低于去年同期的1190万吨。因外部需求强劲，2020-21年度巴西大豆出口量预计为8570万吨，同比增加4.9%，目前已出口量6130万吨。此出口销售进度处于正常区间。

2、阿根廷大豆减产，销售进度落后去年，农户存惜售情绪

根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所的预测，本年度阿根廷大豆产量为4350万吨，低于2019/20年的4900万吨。据阿根廷农业部周三发布的报告显示，阿根廷农户已经销售了2300万吨大豆，比一周前增加了51.88万吨。大豆销售步伐落后上年同期，去年同期的销售量为2580万吨。尽管国际价格高企，阿根廷农户对大豆仍有惜售情绪，将大豆作为抵御比索走软的硬通货。

3、美农双份重量报告利多

6月30日，美农业部种植面积报告与季度库存报告发布。美豆种植面积8755.5万英亩，略低于3月预估8760万英亩，远低于市场预期的8900万英亩。季度库存7.67亿蒲，低于市场预期的7.87亿蒲，低于3月的15.64亿蒲，报告利多，美豆大涨6.33%后目前处于窄幅调整。

4、后市进入关键生长期的天气炒作，预估8、9月的USDA月度报告存在对单产调低的预期

后市，美豆市场炒作点或转向7、8月关键生长期，主产区天气对单产、产量的影响。从7月开始至9月，月度间优良率的变化对单产的调整具有一定的正向关系，当然在一些年份关系并不稳定，这其中不免与二者调整的依据有关：优良率的指标来自3600位受访者基于肉眼观测带来的主观感受，而WASDE对于生长期内单产的调整则是基于天气模型预测变化而来的。

美国大豆主产区分布于中西部地区、五大湖流域附近。从目前的天气预测模型可以直观的看出，7月高温情况并未得到明显缓解， 8月局部地区温度开始恢复至平均水平附近。而9月的高温情况又有趋于严峻的趋势。从目前的根区土壤湿度来看，未来进一步扩展及恶化的概率偏大。值得注意的是，由于6月尚未进入美豆的关键生长期，从历届的发布于7月上旬末的USDA月度报告看，对于单产的调整幅度较小或暂不调整。预估8、9月的USDA月度报告存在对单产调低的预期。但是由于市场存在对单产调低的预期，最终对盘面的影响在于报告发布前的预期值同报告值之间的预期差。

二、国内基本面

1、供应：中期或稍有增加

近期，大豆压榨利润处于触底后的反弹修复阶段，后市大豆进口量处于非宽松状态。随着现货压榨利润的反弹修复，预估7月豆油国内产量环比6月的160万吨稍有所增加至169万吨。

2、需求：短期成交维持低位，警惕花生油对豆油消费的替代“挤占”

（1）现货市场成交低位

端午后伴随着油脂的回调，下游买家的低位补库情绪稍有所激发，近期，下游总体成交量处于低位，尚未放量，

（2）豆油对于菜油的替代消费较前期有所减弱

当前，豆棕油、菜豆油的价差分别处于1000、1700附近，豆油对于菜油的替代消费较前期有所减弱。且菜油相对于其他油脂来说，在西南等地区存在刚性消费，因此，对于后市豆油的菜油的进一步替代消费空间不再看过大。

（3）警惕花生油对豆油消费的替代“挤占”

近期，花生油价格走势疲软，当前，一级花生油与一级豆油（日照）的价差仅在8800附近，价差较6月初的10000与年初的11000，其收窄幅度较大。后市花生油对豆油的消费替代可能存在一定“挤占”空间。

3、库存：豆菜油累库周期或有所持续，棕油被动去库进程仍在途中

当前豆油商业库存102.6万吨，五年均值135万吨，仍处于四月下旬开启的累库周期（库存从触底的75万吨一路累积至此）。根据供需分析，预期后市季节性累库仍有所持续。

菜油库存自今年年初触底后开启主动补库周期，当前，国产菜籽压榨利润维稳，进口菜籽盘面压榨利润、现货压榨利润于五月底触底后开启反弹修复阶段，后市，菜籽进口保持稳定，菜油的直接进口供应充足，且面临国产菜籽集中上市与压榨，6、7、8月菜油国内产量激增（具体见后附图）。预计菜油库存逐渐来临至从主动补库向被动补库扭转的拐点，累库有所持续。

棕榈油前期进口利润窗口未启，到港偏紧，库存从3月初的80万吨持续被动去库至当前的36万吨。短期，由于利润的修复、马来棕榈油产量的恢复尚需时日，国内棕榈油由于进口利润倒挂持续（-800附近），后市到港仍偏紧叠加需求旺季渐入，被动去库周期或仍有所持续（具体见后附图）。叠加季节性因素与今年基本面的特性，国内棕榈油或于3季度后半阶段开启触底后的累库周期。

三、市场结构分析

1、豆油基差有所收敛，仍处于同期中高位

当前，四级豆油基差（张家港）480元/吨附近，同比往年同期处于高位，同端午节前的均值900元/吨有所收敛，江苏菜油基差200（较之节前400元/吨有所收敛）。广东24度棕榈油基差1150元/吨，同节前相比变化不大。

2、市场结构处于过渡阶段

三大油脂尽管仍处于近高远低的BACK结构，但其近远月价差陡峭程度已较前期大大抹平，以豆油为例， 9月仅升水1月200元/吨左右，1月合约仅升水于5月合约300元/吨左右。当前处于市场结构转换的过渡阶段。

四、观点总结与结论

豆油等油脂板块自去年5月份开启牛市行情，今年端午节后的下挫暂时打破了原先的上涨通道。目前豆油09合约处于布林轨道中轨的上沿，短线在缺口平台8600一线附近或面临压力位，短线或再度向上测试缺口压力平台，关注在此平台附近的表现。未有效突破站稳前，暂看震荡调整。若有效突破站稳（上测—回调-上测突破-回调且支撑住——再度上扬），或再度向上测试8800、前高9200-9300附近。针对前期通胀炒作有所溢价，当前宏观政策转入过渡阶段，目前尚未形成新的通胀预期的宏观背景下，以及结合油脂板块的基本面、市场结构、技术等因素，中短期看，对于有效突破9300前高暂持谨慎保守态度。

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