中金大宗商品

3月以来，油脂板块集体走强，棕榈油成为资金多头配置的“宠儿”。我们认为，本轮油脂上涨除受到马来棕榈油减产预期的炒作外，宏观因素也助推行情超预期，表现为油脂与国际原油价格走势的一致性。

进入4月，油脂板块或涨势难继。棕油主产国开始进入丰产季，供需存改善预期，但要注意内外盘在节奏上的差异，国内需等待买船与库存拐点兑现。

棕榈油：利多情绪略有退温，关注产销区基本面变化

3月国内外棕榈油价格快速拉升，成为拉涨油脂板块的领头羊。

3月中旬召开的POC会议上，各方专家看好2024年棕榈油在生物能源领域消费前景，也在情绪层面推升棕油价格。

我们认为，3月持续看涨棕油的主要逻辑在于国内外阶段性供给偏紧，且形成了板块间的一定联动。具体来看，在2月马来减产超预期及3月斋月需求走强预期的带动下，马棕快速提价。与此同时，国内进口成本顺应上涨，利润不佳，贸易企业买船偏少，库存持续消耗，创下近两年以来新低。据Mysteel数据，截至3月22日，全国棕榈油商业库存56.6万吨，环比下降14%，同比下降40%。

替代品方面，马来棕油价格走强明显提振国内豆油价格，且进口大豆到港不足，助力板块形成联动上行。供给方面，美盘大豆3月止跌回升，国内进口大豆到港偏少，开机月内持续下行，主要油厂库存延续去化，但高于去年同期。需求方面，月内总体成交一般，未有超预期表现。

总体来看，基本面对豆油支撑力度弱于棕榈油，带动豆粽价差持续走弱，截至3月29日收盘，Y-P05价差为-384元/吨，2月底为-122元/吨。

向后看，我们认为主产国产量变化与国内库存走势仍是交易的主线逻辑，近强远弱格局短期维持，4月油脂或冲高回落。

供给端，马来棕榈油单产将进入增产季，3月产量或大概率有所恢复。据SPPOMA数据，2024年3月1-31日马来西亚棕榈油产量增加15.87%。需求端，斋月内马棕节日备货需求旺盛，同时高频数据显示出现亦明显改善。据SGS、ITS、AmspecAgri三家机构数据，马来西亚3月1-25日棕榈油出口量分别环比+15.85%、+13.77%、+21.2%，对价格形成较强支撑。政策方面，印尼为应对出口下滑问题，将DMO政策进行修订，将其与产量挂钩，不与出口挂钩。我们认为，价格转势或仍需等待主产国库存拐点的出现。

国内方面，除了关注主产国基本面边际变化外，国内库存与买船节奏是影响价格的关键，在没有看到实际到港和库存拐点前，我们认为短期内盘价格暂不易过分看空，价格回落节奏或慢于主产国。

菜油方面，3月受棕榈油市场利多因素支撑，菜油价格维持高位。我们预计4月菜油基本面或转向供大于求格局，价格存下行预期。

供给端，据卓创资讯预计，二季度国内菜籽进口量在118万吨左右，较一季度增加26.34%，随着进口菜籽的大量到港，原料进口菜籽供应充裕。我们预计随着进口菜籽供应增加，开工负荷率将有所上升，进口菜油产量将逐步增加。同时，国产菜籽大量上市期，国产菜油产量同样存在增量预期。需求端，二季度是菜油的传统消费淡季，需求较为疲弱。

国际大豆：美盘阶段性盘整，关注北美播种季天气风险

3月以来，CBOT大豆价格触底反弹后，维持弱势震荡。3月29日，USDA发布2024年播种意向报告，2024年美国农户计划种植8651万英亩大豆，较上年的8360万英亩增加3.48%，与市场预期基本一致，但是低于USDA在2月展望论坛预测的8750万英亩。虽然低于2月数值，但这也让市场对于新季种植面积增加的预期真实落地，因此我们认为报告本身是偏空的，当然种植面积还需等待6月底报告的确认，不过面积增产带来的偏空逻辑也可以支撑市场交易3个月时间。

除此之外，我们并没有看到基本面发生较大改变，2023/24年度全球大豆供给预期继续向好，南美丰产仍在逐步兑现。据CONAB数据，截至3月31日，巴西2023/24年度大豆收获进度为71.0%，略是低于去年同期的74.5%。据布宜诺斯艾利斯谷物交易所数据，3月25-29日当周，阿根廷大豆作物状况维持正常，优良率为29%，去年同期仅为2%。USDA3月报告维持阿根廷大豆产量5000万吨的判断，同比增加100%。

向后看，我们认为短期价格维持阶段性盘整，等待南美丰产上市与新季美豆春播进度的指引，天气风险在不断累积，且天气市即将开启。

一方面，尽管巴西销售进度偏慢，但阿根廷大豆4月丰产上市，南美大豆供给压力依旧较大，近期天气干旱利于南美收割，需注意巴西大豆对华出口节奏，这或对国内豆粕价格影响较大。另一方面，USDA将于4月11日发布WASDE报告，我们估计2023/24年度平衡表可能不会发生太大调整。不过，3月种植面积数据将影响USDA在5月发布的第一份2024/25年度平衡表。从现在公布种植面积来看，2024/25年度美豆平衡表仍然容易受到恶劣天气的影响。24Q2-Q3，市场或开始聚焦美国新季大豆播种进度，同时盘面价格将计入天气因素。目前来看，美豆价格基本不含天气风险升水，4月中旬之后，天气市或带来更多行情指引，但全球需求偏弱可能会限制天气市的反弹行情。

从CFTC持仓上看，看空氛围略有缓解，但总持仓保持增加，品种关注度依旧较高。截至4月2日，管理基金在CBOT大豆期货持仓为18.38万张，仍在近三年高位，总持仓为82.33万张，资金连续5周增加。短期来看，美豆盘面或有回调风险，但预期差交易仍存，我们认为天气市下新年度种植数据的逐步调整或带来估值修复交易。

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